12:25 - 06/02/2023

Góc nhìn chưa hoàn chỉnh của cơ quan quản lý về trái phiếu doanh nghiệp

Trao đổi với báo chí, Bộ trưởng Bộ Tài chính Hồ Đức Phớc cho rằng những sai phạm của một số cá nhân, tổ chức trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) riêng lẻ thời gian qua chỉ là hiện tượng “con sâu làm rầu nồi canh”.

Định hướng năm 2023, theo Bộ trưởng, để phát triển thị trường an toàn, minh bạch, bền vững, Bộ Tài chính sẽ phối hợp với các bộ, ngành triển khai hàng loạt giải pháp hoàn thiện khung pháp lý, sửa đổi các quy định về điều kiện phát hành TPDN.

Luận điểm chung về sự phát triển của thị trường TPDN được ông Hồ Đức Phớc tóm gọn bằng quá trình, khởi nguồn từ “lượng” và chuyển dần sang tăng về “chất”. Có thể hiểu Nghị định 153/2020/NĐ-CP là “lượng” (thông thoáng hơn) và “chất” là Nghị định 65/2022/NĐ-CP (thắt chặt hơn) quy định về chào bán, giao dịch TPDN riêng lẻ. Về cơ bản, những ý tưởng trên là đúng đắn và rất cần thiết để thị trường TPDN phát triển lành mạnh. Nhưng trên thực tế, giữa lời nói và việc làm vẫn còn vênh nhau khá lớn.

3 vấn đề cần làm rõ

Thứ nhất, đúng là một số vụ việc tiêu cực của TPDN riêng lẻ thời gian qua không đại diện cho toàn thị trường. Nhưng cũng nên làm rõ đúng mức trách nhiệm và vai trò người “thổi còi” của các cơ quan quản lý, nhất là của Bộ Tài chính. Tại sao để lọt vài “con sâu”, không phải sâu thường mà sâu chúa?

Nếu không nhìn nhận đúng mức vấn đề, để rồi Bộ Tài chính chỉ cứ đơn giản tập trung vào việc siết chặt quá mức, đến mức làm cho thị trường TPDN tê liệt như thời gian qua. Đặt vấn đề này để thấy trọng tâm sắp tới là phải đổi mới vai trò và trách nhiệm của cơ quan quản lý thị trường là Ủy ban chứng khoán Nhà nước và Bộ Tài chính.

Thứ hai, Bộ Tài chính cho rằng sẽ phối hợp với các bộ, ngành triển khai hàng loạt giải pháp để hoàn thiện khung pháp lý, sửa đổi các quy định về điều kiện phát hành TPDN. Trong các hứa hẹn trên, hầu như chỉ thấy Bộ Tài chính cam kết làm việc với các bộ ngành, vốn chỉ nắm vấn đề trên bàn giấy, thiếu thực tế thị trường TPDN. Trong khi điều quan trọng nhất là lắng nghe tiếng nói của thị trường và của các chuyên gia phản biện.

Trên thực tế, ngày 23/11/2022, Bộ Tài chính đã tổ chức cuộc họp với 39 DN phát hành và nhiều công ty chứng khoán (CTCK) để trao đổi và lắng nghe những đề xuất giải quyết các khó khăn, vướng mắc của thị trường. Nhưng kết quả của cuộc họp này thì sao? Dường như mọi việc đều ổn.

39 DN phát hành và các CTCK hầu như không có ý kiến phản biện Nghị định 65. Hỏi chuyện một vài thành viên tham gia cuộc họp, tôi có hỏi tại sao trong các dịp trò chuyện riêng, các anh, chị phê phán quá mức mà sao trong cuộc họp không thấy ai phản biện Nghị định 65, thì họ chỉ cười trừ.

Có lẽ, ai cũng đều biết các cuộc họp tham vấn ý kiến giới chuyên môn của một số bộ ngành lâu nay là chuyện hình thức. Không tổ chức họp hành thực chất và lắng nghe đúng mức để thành tâm chỉnh sửa một cách hợp lý các ý kiến đến từ các thành viên tham gia thị trường, các điều chỉnh sắp tới – như hứa hẹn của lãnh đạo Bộ Tài chính cũng chỉ là cách để hợp thức hóa vùng an toàn cho cơ quan quản lý, hơn là vì sự phát triển chung của thị trường.

Thực ra, Bộ Tài chính cũng có cái lý của mình. Đó là tại các cuộc họp hầu như ai cũng đánh giá cao Nghị định 65 trong trung và dài hạn. Nhưng hãy cẩn thận. Đó là một cách nói trung dung vô thưởng vô phạt theo kiểu “trong dài hạn ai cũng chết”. Bộ Tài chính nên tỉnh táo trước các “lời khen” loại này.

Thứ ba, cũng là luận điểm quan trọng nhất mà tôi muốn đề cập đến. Theo đó, Bộ Tài chính cho rằng TPDN sẽ từ “lượng” chuyển dần sang tăng về “chất”. Thoạt nghe, luận điểm rất ư hợp lý. Tuy nhiên với cách chuyển trạng thái đột ngột từ Nghị định 153 sang Nghị định 65, có lẽ Bộ Tài chính đang thực thi chính sách tăng chất lượng thì phải giảm bớt đi số lượng. Với việc hầu như siết toàn diện về phía cung và cầu của thị trường, chỉ để “tinh ra chất” của một vài TPDN hiếm hoi thỏa mãn tầng tầng lớp lớp các ma trận điều kiện của Nghị định 65.

Không làm rõ đúng mức luận điểm từ “lượng” chuyển dần sang tăng về “chất” của Bộ Tài chính, sắp tới đây cho dù có sửa đổi Nghị định 65, có khả năng đó cũng chỉ là một dạng biến tướng của Nghị định 65 (cộng 1, cộng 2…).

Nếu thế, thị trường TPDN có nguy cơ sẽ không bao giờ trưởng thành. Các DN phát hành không thỏa mãn các điều kiện của Nghị định 65 (cộng 1, cộng 2…) mặc nhiên sẽ bị loại khỏi cuộc chơi. Họ chỉ còn cách quay trở lại kênh tín dụng truyền thống và tiếp tục áp đặt những rủi ro cho hệ thống ngân hàng.

TPDN phải đa dạng cho nhà phát hành, nhà đầu tư

Tất nhiên, ngoại trừ những DN phát hành TP chỉ để mục đích lường gạt cần phải bị nghiêm trị, tất cả các DN còn lại cho dù xếp hạng tín nhiệm ở mức độ thấp cũng cần được đối xử công bằng, với tư cách là nhà huy động vốn cho nhu cầu phát triển chính đáng của họ. Thị trường TPDN là một dòng chảy liên tục mà tại các phân khúc đều tìm được nhu cầu riêng cho nó.

Không thể, chỉ những phân khúc tốt thì cho phát triển còn chỗ nào không tốt thì triệt tiêu. Tại bất kỳ không gian và thời điểm, đều luôn có nhu cầu từ các nhà đầu tư mạo hiểm hoặc nhà đầu tư chuyên săn tìm lợi suất cao đối với các loại TP có chất lượng thấp.

Thậm chí dưới góc nhìn của số đông đại chúng, TP của 1 DN hay dự án nào đó có thể không tốt, nhưng đối với các nhà đầu tư sành sỏi, đó có thể là dự án sinh lợi cao. Với đặc thù phức tạp của thị trường TPDN, số lượng và chất lượng hàng hóa cho dù ở bất kỳ cấp độ nào cũng đều có những điểm cân bằng riêng phù hợp giữa cung và cầu.

Chẳng hạn ở Mỹ, ước tính có khoảng 6.000 cổ phiếu được giao dịch trên các sàn tập trung, nhưng lại có đến 500.000 TPDN “không ai giống ai”, với các mức giá thị trường, kỳ hạn, lợi suất, điều khoản chuyển đổi khác nhau được giao dịch trên các sàn phi tập trung.

Hãng GE chỉ có 1 cổ phiếu nhưng mang theo mình đến hơn 1.000 TP khác nhau. Từ TPDN tốt xếp hạng cao đến TP “rác” cũng đều có khách hàng với khẩu vị rủi ro riêng và cần được đối xử công bằng. Không thể TP có chất lượng tốt thì được ưu tiên, còn TP xấu thì bị những quy định ngặt nghèo như Nghị định 65 loại khỏi cuộc chơi thị trường.

Hiểu cho đúng thông lệ quốc tế…

Bộ Tài chính nói rất nhiều về việc tuân theo những quy định quốc tế về TPDN riêng lẻ. Về vấn đề này, có lẽ Bộ Tài chính cần tham khảo thêm khuyến nghị của Hiệp hội Thị trường vốn quốc tế (ICMA) về cách hiểu lượng và chất thị trường TPDN. ICMA cho rằng, sự khác biệt giữa thị trường bán buôn (các nhà đầu tư định chế và chuyên nghiệp) và thị trường bán lẻ (các nhà đầu tư thông thường) không phải là một sự phân đôi đơn giản (như cách hiểu lượng và chất tách rời đơn giản như trong Nghị định 65 và phát biểu định hướng phát triển thị trường của một số lãnh đạo Bộ Tài chính). Nói cách khác, nếu hiểu TPDN cứ đưa qua kênh phát hành đại chúng là sẽ có chất lượng hơn phát hành riêng lẻ là cách hiểu chưa hoàn chỉnh, thậm chí ngược lại.

Chẳng hạn, trên tinh thần của ICMA, luật của Singapore có đặt ra khuôn khổ “TP thử thách” để chuyển hóa giữa thị trường bán buôn và bán lẻ. Theo đó, nếu các TP trên thị trường của các nhà đầu tư chuyên nghiệp, tuy chưa đủ điều kiện phát hành đại chúng, nhưng sau khi niêm yết trên sàn trong vòng 6 tháng không gặp phải vấn đề gì lớn, và sau khi trải qua các phép “kiểm tra định tính” cần thiết của cơ quan quản lý (vì TP của nhiều dự án khởi nghiệp làm gì thoả mãn tiêu chí phải có xếp hạng tín nhiệm hay nhiều năm liền có lãi như Nghị định 65), sẽ được phép bán cho nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Thậm chí có khi TP trải qua khâu kiểm tra định tính, hỏi-đáp và điều tra riêng của cơ quan quản lý, còn có chất lượng tốt hơn một số TPDN phát hành qua kênh đại chúng. Chính vì điều này mà Chính phủ Singapore còn đặt ra các quy định ưu đãi thuế hoặc hỗ trợ kinh phí xếp hạng tín nhiệm đối với các loại TP hội đủ điều kiện của khuôn khổ “TP thử thách”.

Tuân theo thông lệ quốc tế về TPDN chính là như thế. Không cứ phải tăng “chất” thì phải loại trừ “lượng” như Nghị định 65. Với tinh thần của Nghị định 65 và “65 cộng 1, cộng 2” trong tương lai, các TP xanh chống biến đổi khí hậu, thân thiện với môi trường và các TP khởi nghiệp trong lĩnh vực công nghệ (chắc chắn sẽ không thỏa mãn yêu cầu về chất theo cách hiểu của Nghị định 65), không thể có cơ hội phát triển ở Việt Nam.

Vấn đề lớn nhất đối với sự phát triển của thị trường TPDN hiện nay, không gì khác nằm ở việc cơ quan quản lý thị trường đang có ý định xác lập “vùng an toàn” cho riêng mình.