08:56 - 25/04/2022

‘Hạ cánh mềm’ thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) liên tục xuất hiện những luồng thông tin “nóng hổi”, nhưng rất tiếc việc xử lý theo cách “làm nguội” đáng kinh ngạc.

Có vẻ như các cơ quan quản lý thị trường là Bộ Tài chính đang bị rối theo cách “chim sợ cành cong”.

Các thông điệp phát ra từ cơ quan quản lý xuất hiện dày đặc các cụm từ “giám sát”, “thắt chặt”, siết các điều kiện phát hành, phải có tài sản đảm bảo, phải nhiều năm liên tục làm ăn có lãi, buộc phải xếp hạng tín nhiệm… Tất cả đều hướng đến “tội đồ” cho TP phát hành riêng lẻ.

Có vẻ những tín hiệu này đang bị phản tác dụng. Bởi lẽ hiện tượng tiêu cực phát hiện từ việc phát hành TP của Tân Hoàng Minh là “phát hành chui” chứ không phải phát hành riêng lẻ. Trong khi trước sức ép của công luận, cơ quan quản lý lại nhìn vào tổng thể khối lượng phát hành TPDN (nên nhớ phát hành riêng lẻ chiếm đến 92%, trong khi phát hành ra công chúng chỉ chiếm 8%), đã vội phán xét và quy cho phát hành riêng lẻ như là nhân tố lấn át thị trường. Rằng đó là không lành mạnh khi “riêng lẻ” lấn át “công chúng”.

Mọi diễn biến như thể chiếc xe đang tăng tốc, nhìn thấy “chuột” trên đường, bỗng nhiên cài số de. Chính vì vậy đã làm cho thị trường chứng khoán không tránh khỏi bị rung lắc mạnh.

E rằng cơ quan quản lý thị trường đang hiểu sai vấn đề. Bởi phát hành riêng lẻ là khái niệm hàm ý đây là thị trường nợ của khu vự tư nhân. Và ở bất kỳ nền kinh tế nào, kể cả các nước phát triển, cũng chỉ có một số ít công ty đại chúng lớn, đủ điều kiện dễ dàng tiếp cận vốn qua kênh phát hành TP ra công chúng. Trong khi đó còn có hàng triệu DN vừa và nhỏ và các ý tưởng sáng tạo, luôn bị các ngân hàng xa lánh và cũng quá nhỏ để khai thác kênh phát hành TP ra công chúng. Họ chỉ còn kênh phát hành riêng lẻ là khả dĩ để huy động vốn.

Đối với thị trường nợ, phát hành riêng lẻ (private placement) hiểu một cách chính xác là phát hành “riêng tư”. Mà tính chất riêng tư đồng nghĩa với bí mật, không muốn nhiều người chia sẻ vì có khả năng lộ bí mật kinh doanh. DN vì vậy phải hướng đến phát hành TP cho các nhà đầu tư định chế là các quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán, thay vì công bố rầm rộ thông tin truyền thông (phát hành ra công chúng).

Trong các khuyến nghị đối với kênh phát hành “riêng tư” ở các nền kinh tế mới nổi, các định chế quốc tế thường khuyến nghị là phải điều tiết chúng sao cho thật nhẹ nhàng, đúng với tính chất “riêng tư” của chúng.

Thị trường nợ khu vực tư, trong đó có kênh phát hành riêng lẻ, là một hệ thống phức tạp với nhiều thành phần lồng ghép vào nhau. Tiền chảy từ những người tiết kiệm, quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và tài khoản cá nhân – thông qua một mạng lưới các phương tiện đầu tư – trước khi chuyển đến tài khoản của người đi vay là DN có nhu cầu đầu tư, hoặc đang khát tiền mặt để tài trợ cho hàng tồn kho hoặc các khoản phải thu. Điều đó có nghĩa là thị trường phụ thuộc vào một dòng tiền tươi liên tục để cả hệ thống liên tục tái cấp vốn lẫn nhau.

Miễn là còn tồn tại tái cấp vốn của các nhà đầu tư thể chế trong hệ thống, thị trường sẽ tự điều chỉnh mọi thứ theo luật chơi. Chỉ khi nào ngân hàng can dự sâu vào quá trình này, khủng hoảng mang tính hệ thống có thể bắt nguồn từ đây. Nếu chặn được dòng tiền tươi từ hệ thống ngân hàng chảy vào thị trường nợ tư nhân, mọi thua lỗ do người đi vay không trả được nợ, vốn chỉ được các nhà đầu tư chuyên nghiệp nắm giữ, sẽ được khoanh lại để không lan ra toàn hệ thống. Đây là xuất phát điểm căn bản để nhìn nhận và giải quyết những bất cập của kênh phát hành TP riêng lẻ trong thời gian qua.

Theo những thông lệ quốc tế, thuận tiện nhất cho các phát hành riêng lẻ thường không được kiểm soát hoặc ít được kiểm soát hơn (chế độ chạm nhẹ), vì chúng không được giao dịch trên thị trường. Việc phát hành riêng lẻ linh hoạt giống như một khoản vay ngân hàng dựa trên thỏa thuận hợp đồng hai bên.

Về mặt pháp lý, chúng có thể giống như một TP tuân theo Luật Chứng khoán, hoặc thương phiếu theo Luật Thương mại, hay kỳ phiếu theo Luật Ngân hàng.

“Riêng lẻ” trong ngữ cảnh này còn được hiểu là đa dạng, linh hoạt tùy theo thỏa thuận giữa người đi vay và cho vay. Việc chúng chiếm tỷ trọng lớn trong tổng khối lượng TP phát hành là điều bình thường, phản ảnh đúng bản chất của sự “riêng tư”, “linh hoạt”, rất có lợi cho sự phát triển của thị trường.

Siết chặt kênh phát hành riêng lẻ, theo hướng loại bỏ các tiêu cực vi phạm phát luật không có gì phải bàn cãi, nhưng theo cách các cơ quan quản lý thị trường phát tín hiệu theo cách nhìn đâu cũng thấy “siết” và “siết” (hoặc thể hiện trong ý đồ chỉnh sửa Nghị định 153 về phát hành TP riêng lẻ), thì những thông điệp này đang cho thấy có nguy cơ làm nguội lạnh thị trường TPDN đầy tiềm năng.

Thị trường TPDN hình thành nhằm mục đích thoát khỏi việc các DN huy động vốn thông qua kênh tín dụng ngân hàng. Như ở bất kỳ quốc gia nào khác, ý đồ này thể hiện ở cấu trúc các chủ thể tham gia thị trường TP là Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, DN phát hành, nhà đầu tư, nhà bảo lãnh thanh toán, hệ thống lưu ký, đấu giá, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm.

Hoàn toàn không có bất kỳ một chủ thể nào là ngân hàng (ngoại trừ ngân hàng trung ương làm đại lý tài khóa thông qua kênh phát hành TP chính phủ). Thiết kế thị trường TP với các chủ thể trên nhằm mục đích khóa chặt dòng tiền từ hệ thống ngân hàng chảy vào TPDN. Do vậy trách nhiệm lớn nhất là Bộ Tài chính.

Ngoại trừ một vài ngân hàng xé rào bảo lãnh thanh toán TP và tham gia phát hành “chui” TPDN (nếu có) mà các cơ quan chức năng đang tìm hiểu, việc hệ thống ngân hàng nắm giữ TPDN phát hành riêng lẻ chỉ được xem như kênh đầu tư chính đáng của họ. Tất cả đều tuân theo những chuẩn mực quốc tế quản trị ngân hàng tốt nhất như Basel 2 và đều trong diện cảnh báo của Ngân hàng Nhà nước từ bấy lâu, nên trước mắt có thể tạm an tâm với những rủi ro trên thị trường TPDN thời gian qua chỉ là hiện tượng cá biệt, không thể là yếu tố dẫn đến rủi ro ngoài hệ thống.

Hãy dùng những ngôn từ đúng mực và nhẹ nhàng hơn, phản ánh đúng bản chất của kênh phát hành riêng lẻ là “riêng tư”, “bí mật”, “linh hoạt”, “phong phú”. Thật sai lầm khi hiện nay cơ quan quản lý thị trường đang tìm cách bắt buộc xếp hạng tín nhiệm đối với phát hành riêng lẻ TPDN (ngoại trừ một vài trường hợp ngoại lệ do doanh nghiệp thua lỗ nhiều năm rất cần phải bắt buộc xếp hạng).

Giải pháp trong trường hợp phát hành riêng lẻ, đó là buộc các nhà đầu tư chuyên nghiệp phải “mua và nắm giữ” cho đến khi đáo hạn, cùng với một quy trình công bố thông tin minh bạch và cơ chế giám sát thỏa đáng. Chỉ khi nào DN phát hành riêng lẻ muốn chào bán đến các nhà đầu tư nhỏ, lẻ mới bị buộc phải xếp hạng tín nhiệm.

Nếu ngay từ đầu phát sinh những vụ việc tiêu cực, cơ quản quản lý thị trường phát những tín hiệu định hướng cải cách thị trường TPDN phát hành riêng lẻ một cách nhẹ nhàng, đúng mực, thị trường chứng khoán đâu có bị sốc nặng.